記得要笑

錄自今日信報。

美國國會將於香港時間今天凌晨通過二黨經過一番討價還價後達成的振興經濟及金融業修訂方案，不管金額是八千多億或七千多億（美元．下同），這筆資金，都是國庫空空如也的政府所沒有，因此只能通過借入或開動印鈔機籌集。當紅的英國史家、哈佛大學教授、《世界金融史─金錢的崛興》的作者富格遜，不久前在達沃斯「經濟論壇」上發言，指出「美國政府○九年必須籌措二萬二千億政費，不論用什麼方法，都不可能不左右利率或通貨膨脹」。

眾所周知，政府向市場舉債，除了有利息支出的長期財政負擔，還會迫升利率（這便是過去說之屢矣的「排擠效果」〔crowding out effect〕；貨幣派批評凱恩斯財政政策衍生的赤字預算〔先使未來沒有的錢〕，等同在「乞丐兜搵食」，必然刺激利率上揚）。由於香港及其近鄰如中國、日本、新加坡和台灣等，都有大量外滙儲存，因此港人對其他國家資金短絀情況不大了解。事實上，如今「水緊」缺錢的，不僅是先進國家，發展中國家亦大多債台高築，ＩＮＧ銀行月初發表的一項報告，便指出新興市場國家和企業，在未來數年內，必須償還、贖回及支付（利息）的資金總額為六萬八千億（尚不包括這些國家為刺激經濟而計劃投入的資金），加上歐盟諸國現年度約一萬一千億的赤字開支及本文見報時應已通過的美國「救市計劃」，各國政府需要的資金高達十萬億！市場哪來這麼巨額資金，最終政府只有開動印鈔機，而其後果一如夜以繼日，通貨膨脹率驟升無法避免。

可是，如今「官民一體」，憂懼的是通縮而非通脹，高盛去月底在「外滙交易會議」上對約五百名與會者的調查，顯示擔心通縮的有百分之八十三、認為通脹惡化的只有百分之十七；這種「民情」，在筆者看來，是「反智」的，因為事實清楚指出，歷史上十二次惡性通脹（Hyperinflation）的導因均為「大量創造貨幣以融資公共財赤」。當前的情況豈能例外？奧巴馬總統的閣員及顧問的學養及經驗以至要搞好美國經濟的企圖心都不必懷疑，可是，他們開出的藥方，不外是師凱恩斯故智（數十年來，宏觀經濟學產生了以千計的計量程式，卻對經濟學的進步並無幫助），而經驗告訴大家，凱恩斯的財政政策有嚴重的後遺症，昨天《華爾街日報》對奧巴馬希望通過「花錢」使經濟走出困局的做法表示懷疑，大有道理。天下沒有免費午餐，天下又怎有沒有代價的經濟復甦，大量注入未來沒有的金錢，其副作用必然是經濟長期受害。

在經濟風雨飄搖、英國和日本已相繼宣布正式進入通縮期的大環境下，筆者仍持惡性通脹將至的態度，其「不識時務」、「不得人心」，彰彰明甚。近月來「真理在我」的通縮分子（deflationists），眾口一詞，指出世界性需求下降、消費者負債過甚需要長期減債（deleverage）、國際貿易萎縮、環球性失業率高企、貿易和金融保護主義升溫以至美國金融制度因互信不足頻臨崩潰……。種種情況和通貨膨脹背道而馳。這些都是天天見報的事實。不過，事實的另一面是，美國（和其他資本主義國家）經濟陷入困境，急需注入更多資金；而美國政府的總負債達十三萬七千億（大多以債券形式存在），目前說美國可能無法還債（贖回），當然是杞人憂天，所以如此，皆因她仍有印刷鈔票的能力；但美債的外國持有者對美國經濟的信心日漸消褪，如果奧巴馬的振興經濟計劃未如人意，「拋售美債會對持有者本身帶來損失她們因此不會拋售」的「傳統智慧」便面臨嚴峻考驗。只要外國債權人不再購入（遑論拋售）改持非美元資產，美元泛濫成災，事屬必然。

通貨收縮是通貨膨脹之母，不僅見諸二十世紀二十年代的德國，事隔近百年，兩者的關係依然不變。通縮意味貨幣流動性放緩、人民撙節開支、增加儲蓄（或購入孳息較存款利率高的短期票據）；這種情況迫使政府必須「大手筆」注資（貨幣及財政政策）刺激經濟，不過，由於大部分人民致力於減債且擔心減薪、失業，不敢消費，政府的注資不一定會收到刺激經濟成長的效果，結果政府只有供應更多鈔票；儲蓄有如水壩，當貨幣供應大增至人民對其失去信心時，他們便會開始肆意花費，情況有如水壩崩塌，市場為紙幣淹沒的惡性通脹便出現！

加州史學教授費特明十多年前的《大混亂─一九一四至一九二四年德國通脹下的政治學、經濟學和社會》（書名太長，不錄；上網找G. Feldman的著作便見），對當前的經濟形勢有啟發作用：「馬克滙價貶值，當然是壞事，但它突然敗部復活（recuperation）轉強，帶給經濟的傷害愈甚。」貨幣強勢令出口下降、失業率上升、股市急挫、上市公司無力派息、銀行和企業倒閉……。一九二一年十二月馬克強力反彈如德國經濟迴光返照，馬克滙價轉強成為德國經濟致命一擊；一九二二年馬克大貶值，惡性通脹（嚴重程度媲美今日的津巴布韋）降臨。德國經濟由是一蹶不振，種下了納綷黨在大選中勝出執政的禍根。

現在的市場共識是今年上半年美元「可以看好」，美元滙價回揚，其對美國經濟的傷害，將在下半年浮現。這是投資者不可掉以輕心的發展！

當前世界經濟特別是資本主義經濟奄奄一息，預期通縮是理所當然的；但一如較早前在這裏指出，筆者愈來愈相信身處通縮環境的投資者，應做好如何迎接惡性通脹來臨的部署。

@@: 連讀兩篇精采經濟文章，頭昏腦脹。